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贵州茅台2019年年报拆解:赚412亿,分红210亿,价值几何(1)?

首先要说明的是,贵州茅台酒股份有限公司(A股简称:贵州茅台,A股代码:600519),与控股股东——贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司经营的业务是不太一样的。上市公司的主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售,而茅台集团涉足产业包括白酒、保健酒、葡萄酒、金融、文化旅游、教育、酒店、房地产及白酒上下游等。市场上,一般更喜欢业务聚焦的公司,给予的估值也比多元化公司要高。

白酒行业是一个古老行业,生产流程(制曲—制酒—贮存—勾兑—包装)和商业模式不难理解。除了讲究产地(环境)、品牌、酿造技艺、历史文化等,还分香型。其中,酱香型(如茅台酒、郎酒、潭酒)出酒率低,生产周期一般5年,基酒品质高,一般定位高端;浓香型(如五粮液、泸州老窖、古井贡酒)出酒率一般,生产周期一般2年,基酒品质高低不等,价位分高中低档;清香型(山西汾酒、牛栏山二锅头[顺鑫农业])出酒率最高,基酒品质偏低,定位低端。此外,还有绵柔型的洋河股份、兼香型的口子窖、老白干香型的老白干酒、馥郁香型的酒鬼酒等。

截至2020年5月22日收盘,沪深股市市值超过万亿的上市公司有六家,分别为:工商银行(601998;2019年净利润3122亿)、贵州茅台(600519;2019年净利润412亿)、建设银行(601939;2019年净利润2667亿)、中国平安(601318;2019年净利润1494亿)、农业银行(601288;2019年净利润2121亿)、中国银行(601988;2019年净利润1874亿)。贵州茅台净利润远不及其它5家,市值规模却超过建行,仅排在工行之后,甚至有赶超工行之势头,凭什么?这个估值合理吗?

有人欢喜有人愁。对贵州茅台投资者来说,是件值得欢喜的事,可对“忧国忧民”的股民或网民来说,免不了要吐糟:让老百姓喝不起的白酒无法让国家强大。贵州茅台确实太暴利了,暴利到让人嫉妒恨。2019年毛利率高达91.30%,净利率高达51.47%,并且多年保持差不多水平。

这么一个暴利行业(以茅台酒为代表的名优白酒),行业内竞争如何呢?会不会吸引更多资本入场竞争呢?

贵州茅台作为酱香型白酒的代表,在“国酒”商标停用之后,有没有其它酱香型白酒的有力竞争者呢?比如,郎酒(四川郎酒股份有限公司,拥有青花郎[高端酱香型]、红花郎[次高端酱香型]、郎牌特曲[中高端浓香型]、小郎酒[兼香型]四大战略产品),国家酱香型白酒标准制定者之一,产地四川省古蔺县二郎镇,位于“中国白酒金三角”核心区域的赤水河中游国家级优质酱酒原产地保护区。

再比如,潭酒(仙潭集团下属仙潭酒厂),始建于1964年,位于古蔺县太平镇,与赤水河畔的茅台酒厂、郎酒酒厂毗邻,是赤水河酱酒核心产区老牌传统酱香企业。有人认为,茅台酒的成功很大程度上是以年份酒的概念,颠覆了以往白酒品牌以包装升级为提价线路的模式。那么,潭酒推出“酿造年份+灌装年份”双标注的真年份酱酒,对比其它“标注的年份和实际的年份不匹配,或者不标注年份”的白酒产品,用“真年份”解决白酒行业“年份虚标”问题,是否会成为年份酒的权威专家(首席知识官)呢?是否会影响白酒行业格局呢?

2019年净利润排在贵州茅台后的白酒行业上市公司还有:五粮液(000858;174亿)、洋河股份(002304;73.8亿)、泸州老窖(000568;46.4亿)、古井贡酒(000596;21亿)、山西汾酒(600809;19.4亿)、口子窖(603589;17.2亿)、今世缘(603369;14.6亿)、迎驾贡酒(603198;9.3亿)、水井坊(600779;8.26亿)等等。

这些白酒企业,谁更值得投资呢?什么估值水平具有安全边际呢?是否还有更好的投资标的和投资工具(可转债、指数基金)呢?

毛主席说:“不做调查没有发言权。不做正确的调查同样没有发言权。”毫无疑问,做投资也需要做调查,也就是研究分析。对证券投资者来说,不阅读年报,就没有发言权。不会阅读年报,同样没有发言权。换言之,做投资需要投资方法论。延伸阅读:我的投资方法论:四问分析法=文化母体+价值投资

我的投资方法论是四问分析法,也就是一边阅读年报,一边问四个问题:(1)这是一门怎样的生意(企业的本质、宗旨和使命)?(2)这门生意是否值得投资(行业分析)?(3)如何分析这门生意(财报分析、竞争战略分析)?(4)如何给这门生意估值(安全边际、底线思维)?如下图所示:

四问分析法

下面,我们以贵州茅台(600519)为切入点,希望能够举一反三、触类旁通、融会贯通,在A股中寻找酿酒行业,特别是白酒行业的投资机会。

投资第一问,这是一门怎样的生意(企业的本质、宗旨和使命)?

延伸阅读:投资第一问:这是一门怎样的生意?

投资第一问,我们首先把证券看成是企业的一部分所有权或债权,从企业的本质(为社会解决问题)出发,了解企业的宗旨和使命(满足顾客的需要,为顾客创造价值),回答德鲁克的经典三问:我们的业务[事业]是什么?我们的业务[事业]将来会是什么?我们的业务[事业]应该是什么?我们还可以从华与华方法讲的三个层面——拳头产品、权威专家、梦想化身,去衡量企业的投资价值。

带着这些问题,我们翻开年报,阅读。以贵州茅台(600519)为例,具体步骤:

第一步,到巨潮资讯网下载一份年报。第二步,打开年报,翻到“公司业务概要”、“经营情况讨论与分析”,阅读。

贵州茅台(600519)2019年年度报告(p7),公司业务概要:(一)主要业务:公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。主导产品“贵州茅台酒”是世界三大蒸馏名酒之一,也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。(二)经营模式:公司经营模式为:采购原料—生产产品—销售产品。原料采购根据公司生产和销售计划进行;产品生产工艺流程为:制曲—制酒—贮存—勾兑—包装;销售模式为:公司产品通过国内社会渠道区域经销、直销渠道、国外社会渠道区域经销进行销售。(三)行业情况:2019 年,白酒行业加速推进供给侧结构性改革,随着去产能和调结构的逐步深化,行业总体呈现产出规模稳中有降、产出效益逐步提升的新特征,具有品牌、品质、渠道等优势的酒企,处于竞争上游,引领行业不断实现高质量发展。

报告期内主要经营情况(p8):2019 年度,完成茅台酒及系列酒基酒产量 7.50 万吨,同比增长 6.88%。实现营业总收入 888.54 亿元,同比增长 15.10%。实现营业利润 590.41 亿元,同比增长 14.99%。归属于母公司所有者的净利润 412.06 亿元,同比增长 17.05%。……茅台酒单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。系列酒实现营业收入 95.42 亿元, 同比增长 18.14%。茅台王子酒完成销售收入 37.80 亿元,继续保持公司产品第二大单品地位,赖茅酒、汉酱酒为 10 亿元级单品。

来源:贵州茅台(600519)2019年年度报告(p8)。

来源:贵州茅台酒股份有限公司官网——产品中心。

可以看到,贵州茅台的业务非常简单、非常聚焦,就是酿酒(酱香型白酒)。产品主要分成两大类,一是茅台酒,二是系列酒。

在茅台酒供不应求的前提下,贵州茅台(600519)的成长空间主要受限于其产能,因为茅台酒不能异地生产,而且当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。凡事有两面,作为国家地理标志产品,倒也凸显出“正宗”地位、稀缺性,也限制了竞争。所以,投资者往往关注其产能和库存(跟其它产品不同的是,茅台酒不怕库存[存货]多,就怕库存少),产能方面目前的看点是酱香系列酒产能规模的提升。

来源:贵州茅台(600519)2019年年度报告(p13-14)。

来源:贵州茅台(600519)2019年年度报告(p13-14)。

来源:贵州茅台(600519)2019年年度报告(p13-14)。

企业的本质是为社会解决问题,企业的宗旨和使命是满足顾客的需要,为顾客创造价值。

贵州茅台致力于解决什么社会问题呢?

年报(p17)中说:“在居民收入提高和消费持续升级背景下,以名优白酒为代表的品质消费,更加契合消费者日益增长的美好生活需要。”简单来说,就是解决社会对高品质白酒(酱香型)的消费需求(还有部分收藏需求)。其中,茅台酒满足高端需求,系列酒满足中端需求。

如何解决呢?

年报(p17)中说:公司坚持稳中求进工作总基调,践行新发展理念,积极把握中央供给侧结构性改革重要战略机遇,围绕“做足酒文章、扩大酒天地”和“定位、定向、瘦身、规范、改革”总要求,恪守“质量、安全、环保”三条生命线,注重统筹调度,构建运转高效、科学规范、公正透明的营销新体系;进一步深化“双轮驱动”战略,扩大酱香系列酒产能规模,聚焦培育打造大单品,推动酱香系列酒实现高质量发展;利用品牌定位升级契机,科学规划全球市场战略布局,持续巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位,推动公司做强做优做精做久。

也就是说,在坚守“质量、安全、环保”三条生命线基础之上,在营销(优化营销网络布局,提升经销商整体实力)、产品品类(推动酱香系列酒发展)、品牌建设(巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位)等方面发力。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》(2016版)一书认为:“企业社会责任是企业的核心业务,是为社会解决问题的方案,华与华方法把它分解为三个层面:(1)拳头产品:最能给大家解决问题的几个产品。(2)权威专家(首席知识官):企业要成为社会某一方面的首席知识官,为社会承担知识储存和知识探索的责任和使命。人们常说的顾客的黏性,产品体验是一个黏性,知识依赖是更广泛更深刻的黏性。(3)梦想化身:每一个品牌、每一个企业都是一个梦工厂,一流的企业都代表了人类在某一方面追求的梦想,承载了人类梦想的企业就是全球首席企业。拳头产品、权威专家、梦想化身,会带来什么?带来营销成本的极大降低,当社会养成对你的习惯性咨询依赖,当你成为人类未来梦想的化身,你的一举一动都万众瞩目,你自己就是最大的媒体。”

贵州茅台(600519)的拳头产品是什么呢?毫无疑问,飞天茅台。此外,系列酒中茅台王子酒、赖茅酒、汉酱酒均为10亿元级以上单品。贵州茅台作为哪方面的权威专家或首席知识官呢?毫无疑问,酱香型白酒的权威专家。贵州茅台代表人类哪方面追求的梦想呢?我想应该是消费者追求的高品质白酒(确切地说,酱香型白酒)化身。对国内消费者来说,茅台酒更是几乎等同于“国酒”(“国酒”商标已经停用)。

企业的宗旨和使命是满足顾客的需要,为顾客创造价值。要界定一家企业的宗旨和使命,就需要回答德鲁克在《管理》(使命篇)一书提出的经典三问:(1)我们的业务是什么?是由顾客购买商品或服务时所满足的需要来界定的。要问谁是顾客?顾客在哪里?顾客购买什么?给顾客带来的价值是什么?(2)我们的业务将来会是什么?挖掘尚未满足的顾客需要。(3)我们的业务应该是什么?需要有计划地淘汰那些不再适合于企业宗旨与使命,不再能够为顾客带来满足并做出卓越贡献的“旧事物”。

一家成功的企业靠什么驱动呢?驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢?我想应该是一家企业的宗旨和使命。贵州茅台(官网)的使命是:酿造高品位的生活。贵州茅台集团(官网)的使命是:弘扬茅台文化,创领生活梦想。

企业的宗旨和使命,决定了贵州茅台的业务。而贵州茅台提供的产品,取决于顾客的需要,取决于是否能够为顾客创造价值。谁不向往高品位的生活呢?问题是,如何为消费者提供高质量产品呢?贵州茅台的答案是:恪守“质量、安全、环保”三条生命线。公司视质量为生命,坚持质量第一,坚持工匠精神,坚持“崇本守道,坚守工艺,贮存陈酿,不卖新酒”。

由投资第一问的研究分析来看,贵州茅台是一家有价值的企业。当然,也有人疑问:一般认为,喝酒不利于健康,特别是高度白酒。由于对健康的重视,新一代的年轻人还有消费高度白酒的习惯吗?贵州茅台2013年年度报告(第19页)所说的“四个不变”似乎给出了一个答案:“白酒行业是中国传统行业,发展至今有四个没有变:一是白酒作为国人情感交流的载体没有变;二是白酒作为中华民族文化符号之一没有变;三是白酒作为国人偏爱的消费品没有变;四是国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变。”如果经济下行会如何呢?后疫情时代有何变化呢?看不懂怎么办?不确定怎么办?

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》(第3版)一书,提炼出巴菲特投资方法(购买企业)12准则。这12个准则分为4大类:企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则,主要关注三个方面:企业应该简单易懂;企业应该有持续稳定的运营历史;企业应该有良好的长期远景

关于企业准则,贵州茅台是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办?很简单,不投资。

巴菲特建议,只投资自己能够理解的企业,只在自己的能力圈内投资。巴菲特说:“我们之所以成功,是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏,而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”

其实,要真正看懂一门生意,或是看懂一家企业,并不容易。如何拓展自己的能力圈呢?只有终身学习,边读边用。接下来研究投资第二问,也就是做行业分析。

2020.5.23

SOLDIER History Today

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